Гавриков Д.Г., Канаш И.С.
(Мурманский Государственный Технический Университет)

Все большее применение в России находят методы инвестиционного анализа, бизнес-планирования, оценки стоимости бизнеса, которые широко распространены в западной практике, но сравнительно новые для отечественных предпринимателей и инвесторов.

Оценка и обоснование инвестиционных проектов, бизнес-планов, оценка эффективности реструктуризации (капитала или оргструктуры) сопровождается одной из самых сложных задач, возникающих перед исследователями - расчетом ставки дисконтирования. Без ее должного обоснования теряют смысл все предыдущие этапы расчетов - прогноз будущих поступлений, дохода, платежей оказывается ненужным, "подвешенным в воздухе".

От выбора ставки дисконта зависит конечный результат расчета показателей эффективности проектов: чистый денежный поток, текущая стоимость (NPV), рентабельность инвестиций/капитала.
Большинство проектов, разрабатываемых в российских условиях страдают недостаточной проработкой вопроса оценки ставки дисконтирования. В результате величина текущей стоимости оказывается завышенной (реже заниженной - это зависит от целей "оценщика"). Связано это с высокой чувствительностью результата расчетов от величины ставки дисконта (например, если период прогнозирования составляет хотя бы 3-5 лет, то 1% изменения ставки дисконтирования изменяет текущую стоимость на 1,5-2%). Серьезные инвесторы не могут не замечать такой возможности манипуляции результатами оценки. Тем не менее, отечественные консалтинговые, аудиторские и оценочные компании уделяют крайне мало внимания рассматриваемому показателю. Все мероприятия по расчету ставки дисконтирования сводятся в этих случаях к применению нормы дисконтирования, принятой в зарубежной практике (при этом никаких попыток адаптации величины ставки дисконтирования к отечественным условиям не производится!), либо к расчету ставки на основе зарубежных методик, в которых уже есть возможность учесть индикаторы отечественного финансового рынка, особенности конкретных компаний и проектов. Но в этом случае возникают два проблематичных вопроса, на которые нет однозначного мнения: какие индикаторы применить в качестве базовых и как оценить объективность экспертной оценки той части ставки дисконтирования, которая не поддается точному количественному анализу?

При конкретных практических расчетах ставки дисконтирования возникают три взаимосвязанные задачи: 1) выбор определения ставки дисконтирования, который зависит прежде всего от целей и условий проводимых расчетов; 2) выбор методики расчета ставки дисконтирования и подбор базовых ориентиров для расчета; 3) обоснование корректности выбранного определения и методов расчета ставки дисконтирования с точки зрения объективности отражения ими условий конкретного проекта.

Если для решения первой и второй из поставленных задач в теории финансово-экономического анализа уже накоплен значительный опыт, то последняя задача - обоснование рассчитанной ставки, доказательство ее сопоставимости с результатами расчетов по похожим проектам является, как правило, самым слабым звеном в исследовании.

Базой для расчета ставки дисконтирования служат всегда две группы факторов: 1) внутренние факторы, зависящие от структуры проекта, его рискованности, новизны и т.п. 2) внешние факторы (не зависящие от хода реализации проекта) - страновые и политические риски, инфляция, ставки доходности (безрисковые, отраслевые и среднерыночные). Применяемые в настоящее время основные схемы расчета ставки дисконтирования - модель капитальных активов (CAPM) и средневзвешенной стоимости капитала (WACC) учитывают обе группы описанных факторов, хотя первая уделяет больше внимания внешним индикаторам, а вторая - внутренним показателям деятельности компании. В нормально функционирующей рыночной экономике ставка дисконтирования, определенная различными методами, должна быть примерно одинаковой.

В условиях России применение двух этих методов приводит к совершенно разным результатам. Применение модели WACC осложняется тем, что цена собственного капитала (дивиденды акционеров) не соответствует рыночному уровню доходности (отсутствуют котировки акций на открытом рынке). Цена заемного капитала (в тех редких случаях, когда он используется) часто искажена ввиду льготного характера предоставляемых кредитов, запутанности схем кредитования, или наличия просроченной задолженности.

Применение метода CAPM сталкивается с проблемой определения безрисковой и среднерыночной ставки доходности, коэффициента b (определение этого показателя вообще затруднительно для большинства отечественных предприятий), а также экспертной (опять же, в ущерб объективности) оценке сопутствующих рисков (страновых, за закрытость компании, ее величину и т.п.).

Приведенные доводы свидетельствуют о необходимости разработки единой системы индикаторов и/или методики расчета нормы дисконтирования, адаптированной к российским условиям.